国资接手后,东方十月婷婷俺也去开还好吗?

2020-06-02 10:11:20         来源:新浪财经

  东方十月婷婷俺也去开原为一家民营企业,以市政十月婷婷俺也去开业务起家,创始人何巧女素有“十月婷婷俺也去开皇后”之称。2015年开始介入PPP业务,四处出击拿项目,何巧女摇身一变成为“PPP女王”。

  受PPP急速扩张影响,该公司业绩也大幅上扬,2015年至2017年营业收入增速分别为14.98%、59.16%、77.79%。2017年市值最高达600亿元,何巧女以150亿元财富荣登浙江女首富,一时风光无两。

  但是PPP业务前期需要大量垫付资金,PPP规模的急速扩张,致使债务一路狂飙突进,2014年至2017年该公司的有息债务分别为30亿元、50亿元、74亿元、80亿元。

  随着PPP政策转向,融资K频道国产精品趋紧,资金链危机的阿喀琉斯之踵终爆发,2018年5月原计划发行10亿元的公司债券,实际却只募集了5000万元,标志着脆弱的财务状况演变为财务危机,之后股价连续暴跌。

  为了自救,何巧女夫妇2018年12月将5%股权转让给北京市朝阳国资委旗下企业,并于2019年8月再次转让5%股权,并向北京市朝阳国资委让出了东方十月婷婷俺也去开的实控权。2019年10月28日,东方十月婷婷俺也去开工商信息发生变更,创始人何巧女退出公司董事,不再担任其法人代表和董事长,一代女皇就此悄然身退。

  此时看东方十月婷婷俺也去开,我们需要关注以下几个问题:国资接手后

  一是该公司的经营基本面是否显著好转向上?

  二是资产质量是否有所改善?

  三是资金链危机是否解除?

  一、该公司的经营基本面是否显著好转向上

  1.2019年度总体业绩下滑加快

  从成长性和盈利能力看,该公司借助PPP项目营收和净利润在2017年达到顶点,但2018年爆发财务危机。根据业绩快报,2019年营业总收入同比下降41.98%,归属净利润同比下降96.17%。

  总体上看,2019年经营业绩不是很理想,与2018年度营业收入增速-12.69%相比,下滑速度还有所加快。

  2.2019年第四季度基本面边际改善明显

  从单季度表现看,该公司显示了边际好转迹象。2019年第二个单季度收入环比增速16.18%,第三个单季度收入环比增速39.72%,根据2019年业绩快报推算出的第四个单季度实现收入38.77亿元,环比增速为135.68%,同比2018年第四季度增长6.39%。

  2019年第四季度的收入超过了前三个季度收入的总和,归属净利润也由负转正,由2019年三季度的-8.86亿元转为2019年全年的6116万元,显示出了经营基本面边际改善的迹象。

  3.行业整体发生积极变化

  同时注意到同行碧水源(8.280, 0.14, 1.72%)2019年度预告收入同比增速10.38%,归属净利润同比增速为11.93%,而碧水源2018年收入和归属净利润均是负增长,因此判断行业整体发生较为积极的变化,东方十月婷婷俺也去开也由此受益。

  二、资产质量是否改善?

  从资产来看,五年时间资产翻两倍,但资产混乱、质量堪忧。2014年该公司资产总额为130.66亿元,到2019年三季报资产总额增长了217.27%,资产规模翻了几倍。

  1.流动资产的质量和流动性严重削弱

  流动资产中,货币资金为12.93亿元,较2018年末减少了35.64%,近年来一直呈现减少趋势。应收账款由2014年的33.70亿激增至2018年的89.79亿元,而2018年末坏账准备余额已达13.93亿元,2019年三季报应收账款则进一步增加到93.06亿元。在该公司2018年的审计报告中将应收账款可收回性作为关键审计事项,说明该公司的应收账款可收回性面临巨大的风险。存货145.74亿元,由2014年的55.35亿元激增到2018年的149.94亿元。

  虽然资产规模大幅增长,但是从资产的内部结构看,货币资金等现金资产大幅减少,而应收账款和存货大幅增长,应收账款周转率和存货周转率降低,反映了流动资产的质量和流动性严重削弱。

  2.非流动资产中掩盖了大量不良资产

  非流动资产中主要包括固定资产11.99亿元,较2018年末减少了31.99%,说明该公司在处置固定资产;无形资产7.28亿元、商誉17.68亿元,商誉占净资产的比重较高;尤为值得关注的是,该公司其他非流动资产高达102.70亿元,从2015年的5.24亿激增了18.60倍。

  该公司其他非流动资产主要核算的是PPP项目公司的股权投资款、PPP运营项目在建工程等,其中PPP项目公司的股权投资款所占比重最高,金额高达79.94亿元。

  从该公司披露的PPP项目公司股权投资明细表可以发现,持股比例大部分在50%以上,既然持股这么高,那么按照企业会计准则的要求,为什么不纳入合并报表呢?即便不满足纳入合并报表的“控制”这一规定,为什么不作为其他权益工具投资核算呢?

  股权投资如果没有合并报表,要么计入长期股权投资,要么计入可供出售金融资产的,你什么时候听说过将股权投资计入“其他非流动资产”的呢?真是活久见。

  而对比同行业的上市公司铁汉生态(2.600, 0.03, 1.17%),却是将大部分PPP项目的股权投资纳入了合并报表。因此,该公司将其作为其他非流动资产核算是另有意图,由于缺乏后续计量、模糊化处理,进而掩盖了大量不良资产。

  三、资金链危机是否解除?

  1.偿债压力巨大,资金链危机仍未解除

  由于2019年度报告还未出来,我们只能以2019年三季度报告的财务数据作为参考。(点击文末左下角“阅读原文”查看财报)

  本期资产负债率为71.30%,比2018年末的69.33%还有所升高。本期有息负债88.2亿元,有息负债率为21.28%,仍处于较高水平。本期短期借款37.61亿元,一年内到期的非流动负债4.28亿元,短期有息负债合计41.89亿元,货币资金仅有12.93亿元,连37.61亿的短期借款都无法覆盖。

  本期流动比率为1.05,现金比率为5.30%,短期偿债能力极弱,说明截止2019年三季度,该公司偿债压力巨大,资金链危机仍未解除。

  2.利息支付能力很弱

  本期收入虽然同比下降,但是财务费用却同比增加35.71%,财务费用增速快,吞噬净利润。本期财务费用余额为6.13亿元,而净利润已经是负数,本期利息保障倍数为-0.30%,也即所赚的利润已经无法保障利息的支付,债务风险仍然较高。

  本期经营活动现金净流量为-14.30亿元,主业已无法获取现金流,面对账面货币资金逐渐枯竭的情况下,如何偿还高额债务还是一个亟待解决的难题。

  3.商业模式存先天缺陷,自由现金流差

  该公司资产负债表中有一项其他流动资产项目,本期余额为102.7亿元,占总资产比例为24.77%。这个是什么呢?看财报得知主要是PPP 项目公司股权投资款和PPP 运营项目在建工程。

  而东方十月婷婷俺也去开PPP的投资,现金支出是记在现金流量表中“投资支付的现金”项目中,2015年至2018年,投资支付的现金分别为5.763亿元、15.23亿元、46.45亿元、27.02亿元,对应反应PPP项目规模的其他非流动资产余额分别为5.238亿元、26.43亿元、69.08亿元、93.21亿元。

  因此,在计算自由现金流时,我们应该将该笔PPP现金投资流出一并算上,由此计算的2015年至2018年自由现金流(经营活动现金净流量-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-投资支付的现金)分别为-3.29亿元、-2.99亿元、-21.51亿元、-36.61亿元。

  我们看到,该公司在2017年最风光的时候,也是自由现金流急剧变差的时候。因此,PPP其实是非常考验一个企业的融资能力的,而相对于国企,民营企业的融资能力又是短板。商业模式的这种先天缺陷最终导致了东方十月婷婷俺也去开今日的卖身处境。

  2019年以来,该公司其他流动资产保持在100亿元左右,几乎没有变化,投资支付的现金流也很少,说明该公司在2019年几乎没有新增投资PPP项目,显示主动控制放缓投资节奏。

  综上,该公司正面临巨大的财务危机,经营有好转的迹象,国有资本的战略重组可能让该公司转危为安,但目前尚未完全摆脱财务困境,公司未来的经营存在重大不确定性。对于投资者而言,可以持续关注事态进展,但是要谨慎。

编辑:liqing

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